周子章在双向波动基础上改革汇率形成机制

周子章：在双向波动基础上改革汇率形成机制

论及金融领域的重要改革，李克强总理在《政府工作报告》中提到了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。”敏感的业内人士注意到，这是政府工作报告首次明确提出要“扩大人民币汇率双向浮动区间”。 　　有业内人士认为这样的汇率改革来得有些突然，但事实上，1月初的央行年度工作会议在谈及今年央行的工作方针时，首次提出“争取国际收支基本平衡”，就已透露了汇改的玄机。稍后，2月上旬，央行在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中称，要进一步完善人民币汇率形成机制，加大市场供求决定汇率的力度，增强汇率双向浮动弹性。2月19日，央行又明确表示要逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间。其实，一种货币的贬值、升值，就像气温有高有低一样自然。而我国迈出这一步，是为汇率、利率和国际资本项目可自由兑换“三大改革”打开通道。　　从近期管理层的多次表态中也可看出，连续数年人民币对美元由8.5跌至6.0附近，对外大幅升值，对内大幅贬局面不能再继续了，甲午马年为改革之年，顺应市场化进程的要求，进一步完善人民币汇率形成机制，加大市场供求决定汇率的力度、增强汇率双向浮动弹性因而已成了央行的重点工作之一。　　在过去十多年间，中国多数年份是国际收支“双顺差”，结果是央行为维持人民币汇率稳定需要在外汇市场上干预人民币汇率，从而积累了巨量的外汇储备。今年，如要实现国际收支基本平衡，就意味着外汇储备的变动较小，这预示着央行不再需要连续在外汇市场上干预了。　　在这样的背景下，进一步推动人民币汇率的市场化走势，便是一个自然的选项，而不仅仅是汇率弹性波动，包括外汇市场的建设等都需要整体推动。因此，放宽人民币的汇率波动区间，不断增强人民币汇率形成机制的弹性，增强市场力量，已是未来人民币汇率制度改革的基本路线。　　目前人民币汇率中间价形成机制框架为：人民币对美元汇率的中间价由做市商报价加权决定，欧元、英镑、港元、澳大利亚元和加拿大元的中间价根据美元汇率套算，其他货币由做市商报价形成。这个机制有两个典型的特征，首先是央行以中间汇率价格确定，央行通过买入或卖出外汇以及中间价管理的方式，确定人民币汇率价格；第二个特征是人民币对美元的持续单边升值成为常态。2005年至今，在美国的次贷危机和欧债危机等引发国际金融市场剧烈动荡的时期内，人民币对美元保持稳定，而在其他的常态时期内，人民币对美元持续单边升值。而人民币对美元单边升值，是2005年7月21日汇改方案中三个中间目标相互权衡的结果――这三个中间目标分别是以市场供求为基础、参考一篮子货币，以及保持汇率稳定(指人民币对美元汇率的稳定).　　不可否认，将近9年来，人民币对美元汇率和一篮子货币大幅升值，对于平衡国际收支和优化我国经济结构调整发挥了积极作用。但是，这种机制同时也隐含着以美元为中心的人民币汇率形成机制，造成了人民币对美元汇率的过度依赖。　　特别到了今天，在美联储正式开始缩减QE规模，国际资本流出导致新兴市场货币普遍大幅贬值的背景下，人民币曾一度呈现出一枝独秀的升值走势，对美元汇率中间价和即期价在1月中旬双双创下汇改新高和历史新高。不过，自1月末开始，人民币汇率调头急跌。这成了一个让全球敏感的问题。3月10日，人民币对美元汇率中间价创下自2012年7月24日以来的最大单日跌幅，且再创年内新低，即期汇价则连续第二个交易日下跌。与此同时，近期海外投资者持续减持离岸人民币，使得离岸人民币走弱、与在岸人民币的汇率差收窄。自此，人民币汇率双向浮动趋势日渐显著。无疑，放宽人民币汇率波动幅度，能更准确地反映人民币的市场价格，同时这也是我国推进汇率市场化方面的重要一步。面对进一步推进资本项目开放的同时维护金融市场和房地产市场稳定的现实，增强人民币汇率弹性的要求变得十分迫切。　　从近期人民币汇率的持续贬值可以看到，双向波动的进一步扩大是推进人民币汇率改革的基础，重点则是汇率形成机制的改革。因为人民币“双向波动”有个前提：必须有个相对合理、非人为控制的汇率兑换区间，以免人民币汇率大上下大波动、酿成无法控制的局面。在这个目标的引领下，笔者以为，现在理应进一步改革人民币汇率中间价形成机制，促使其更为透明化。为了在更大程度上实现由市场供求来决定人民币的汇率，人民币对主要货币的双向波动幅度大一些，又有何妨？　　从市场层面来看，人民币汇率市场化必然导致汇率波动更加频繁，金融机构和企业的避险需求急剧增加，外汇衍生品市场发展步伐还需加快。但由于这些年来人民币始终处于单边升值的通道之中，已有的人民币远期、掉期、期权等衍生品的避险作用不甚显著，进而影响了人民币汇率衍生品市场交易的活跃度。人民币汇率形成机制完善，会使人民币弹性增强，有利于人民币汇率衍生品市场的深化，反过来会促进汇率的市场化程度。　　概而言之，2005年7月以来央行定价、人民币对美元稳中有升两大事实特征的人民币汇率形成机制，虽然有效帮助人民币贴近了均衡汇率，但还远不足以实现此前提出的汇率形成机制改革目标。以市场供求为基础、参考一篮子货币、维护宏观经济和金融市场稳定等几项关键目标都还未能落到实处。通过引入人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制，不仅能更多发挥了市场供求力量，而且有利于稳定篮子汇率，进而起到了优化经济结构、为国内货币政策独立性以及诸多金融市场化改革松绑的目的。据此预计，今年央行将采取“小步快跑”的策略，有序扩大人民币汇率浮动区间，在这个过程中，培养居民、企业和银行的汇率风险意识，为推出和发展与汇率有关的各类金融衍生工具创造外部需求。

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